“期限溢价”风暴再度来袭？ 本周美债拍卖攸关股债市场走势

　　智通财经全球投资者们对长期限美国政府债的抵触情绪，正在让本应“例行公事”的美国国债拍卖事件成为华尔街投资机构乃至全球投资者本周最期待的经济大事件之一。

　　随着投资者们对于美国预算赤字将因“大而美”法案所包含的庞大减税举措以及未来愈发庞大债息支出而持续升温，对于美债的需求也在趋于疲软，近期美债拍卖收益率以及标售倍数持续低于市场预期。因此本周长期限美债拍卖可能令“期限溢价”大幅飙升，进而使得曾经令投资者们闻风丧胆的“期限溢价”重返聚光灯之下，可能推动股债市场再度剧烈震荡。

　　据了解，美国财政部周四将发行220亿美元、期限长达30年的美国长期限国债，作为美国政府常规融资的一部分。不过，由于市场对于长期限美债的兴趣在近期因赤字与违约担忧而骤降，此次拍卖结果将受到格外关注，将成为即时检验市场需求强弱的重要窗口，甚至拍卖结果将深度影响全球股债汇三市。

　　“本周所有的拍卖事件都会被当作市场投资情绪的测试。”Brandywine Global Investment Management 投资组合经理杰克·麦克因泰尔表示，“30年期美债感觉在当前就是市场上最不受欢迎的债券。”

　　祈祷“期限溢价”不要飙升

　　近几周，全球长期限主权债券收益率飙升;投资者们普遍忧心日益膨胀的美国债务与赤字，有人选择回避此类长期限的证券，也有一部分聚焦于债券资产的投资巨头因担忧风险而要求更高的“期限溢价”。

　　衡量投资者们对华盛顿未来庞大借款规模担忧的10年期美债期限溢价，如今徘徊于2014年以来的最高位。

　　所谓期限溢价，指的投资者持有长期债券风险所要求的额外收益率补偿。展望未来几年，对外加征关税甚至可能成为西方世界普遍共识，因此在愈发分裂的“逆全球化”时代，愈发庞大的美债利息、军工国防和特朗普政府减税等国内政策所主导的财政支出踏上大幅扩张之路，市场对美国政府愈发庞大债务可持续性和长期通胀风险的担忧大幅升温，那个令金融市场闻风丧胆的“期限溢价”有着卷土重来之势，有着“全球资产定价之锚”的10年期美债收益率甚至酝酿着一波比2023年狂飙至超过5%更加狂野的涨势。

　　在一些经济学家看来，重返白宫后的“特朗普2.0时代”国债发行与预算赤字将比官方预测高得多，主要因特朗普领导的新一届政府以“对内减税+对外加征关税”为核心的促经济增长与保护主义框架，叠加愈发庞大的预算赤字与美债利息，美国财政部发债规模可能被迫在“特朗普2.0时代”比花钱如流水的拜登政府愈发扩张，加之“逆全球化”之下中国与日本可能大幅减持美债，“期限溢价”势必较以往愈发高企。

　　30年期美债收益率上月触及近二十年高点5.15%，即便上周五经历反弹后仍徘徊于4.94%，也比3月定价水平高出逾50个基点。

　　30年期美债收益率大幅走高——美国债务与赤字共同攀升抑制长端债券投资者情绪

　　更高“期限溢价”，即意味着更高收益率，可能导致股债市场持续陷入下行轨迹，同时也意味着在美国借款需求上升、政府支出依旧旺盛之际，融资压力加剧。众议院通过的特朗普主导的财政与减税法案版本被部分机构预测将在未来数年为美国预算赤字增加数万亿美元。穆迪评级上月已下调美国信用评级，导致美国政府已经失去三大评级机构的最高主权信用评级。

　　“我们正处于令人不安的财政趋势中。”前基金经理、现任罗格斯商学院金融学教授弗雷德·霍夫曼表示。

　　霍夫曼将在马萨诸塞州楠塔基特岛度假屋关注债券拍卖结果。拍卖“尾差”——中标债券收益率与发行前成交水平之差，以及投标倍数都将提供需求层面的重要线索，这些对于“期限溢价”的曲线走向而言也至关重要，而“期限溢价”的剧烈变动方向可能令全球股债市场瞬间生变。海外买盘也将是焦点。

　　“如果这次以及之后的美债拍卖继续出现糟糕的尾差和低迷的投标倍数，那就真的麻烦了。”霍夫曼说道。他当时在课堂上讲授债市机制。

　　据了解，此前5月21日20年期国债——本就长期以来不受投资者青睐，可谓需求清淡，足以在当日大幅推高全期限美债收益率以及“期限溢价”。若30年期这一全球基准的长期限美债品种之一也重演此景，市场担忧情绪将更甚。

　　美国财政部还将于周二拍卖580亿美元3年期国债，周三拍卖390亿美元10年期国债。

　　需明确的是，没人认为会出现所谓“流标”，且拍卖流程内置多重缓冲机制以避免严重的供需失衡;24家一级交易商必须全程投标。

　　近期收益率的走高也可能吸引一部分青睐长期限收益率的买家。Brandywine的麦克因泰尔称，他最近在约5%的收益率水平买入了30年期债券，这一水准被部分投资者视为颇具长期固定收益吸引力。

　　短债与长债收益率正在脱节

　　不过，对许多人而言，大局依旧是：即便美联储日后趋于降息、短端美债收益率展望改善，长期收益率也可能在可预见的未来长期保持高位。

　　PGIM Fixed Income联席首席投资官格雷格·彼得斯表示，鉴于长债愈发受政治因素牵动，而非货币政策，规避10年及以上的长期限美债更为稳妥。

　　“看看长端收益率市场正发生什么：它正在与整个美债市场脱节。”彼得斯在接受媒体时表示，他负责管理 8,620 亿美元资产。“风险溢价、政治等诸多因素都在驱动。”

　　上周五公布的5月美国就业数据好于预期，引发收益率上行。尽管如此，掉期交易员仍押注美联储今年下半年将降息约50个基点。自去年 12 月以来，联邦基金利率期货上的降息预期几经波动;市场主要围绕特朗普政府关税议程可能重新点燃通胀的可能性，随之调整降息押注。

　　“在增长担忧重现之际，收益率有所回落，但只要全球对财政约束依旧视若往昔，长期来看收益率仍将继续走高。” Bloomberg Strategists 宏观策略师团队表示。

　　所有这些因素促成收益率曲线陡峭化，并推升投资者们所要求的以长期借款给政府的更高收益率补偿——即期限溢价。

　　纽约联储公布的广受关注的 10年期期限溢价指标现已接近75个基点，约一年前尚为负值，目前处于11年以来最高位。该指标走高促使美债5年与30年期的收益率之差扩大，曲线进一步陡峭。

　　此外，特朗普支持的税收法案中一项颇具争议的条款亦被纳入讨论。“报复性税”条款规定，若外国投资者来自“税制不公平”的国家，将被加征附加税。这引发债券市场对海外资金“买家罢工”的担忧情绪。众议院筹款委员会发言人 JP Freire 表示，该附加税不适用于国债等投资组合利息，但市场质疑仍存。

　　本周日程中的数据包括5月物价涨幅的多项指标以及密歇根大学统计的消费者通胀预期读数——均可能引发收益率曲线波动。

　　“总体而言，收益率曲线更加陡峭是最可能的前景，”来自查尔斯·施瓦布的固定收益首席策略师凯西·琼斯表示。“若数据足够疲软且美联储降息，短端收益率会被大幅拉低，但长端美债收益率仍将受赤字预期、高债息、美元长期走弱预期以及资本流入疑虑所困。”