中信建投：游戏为何“焕发新生”

　　中信建投证券发布研究报告称，在历经2021~2024年的自我梳理与外部变化后，游戏行业在2025年重新焕发生机，今年上半年，国内自研网络游戏市场规模同比增长19%，在该机构统计的17家A+H股核心公司中，Q2收入增速的中位数为18%，头部公司与中型公司趋势共同向好，

　　中信建投证券主要观点如下：

　　该机构认为，这一轮游戏景气变化的核心是，供给、需求双旺盛带动的游戏总时长提升和大盘扩容，并且竞争格局明显趋缓，头部公司发力长青游戏，中型公司布局垂类优势赛道。此外，今年营销范式转移，渠道变革带来销售费用、渠道分成压力的减轻，与此同时游戏社区与直播平台受益。此外，AI对管线的赋能和产能提升，也逐渐体现在报表端，板块整体利润率的上行趋势明显。

　　展望未来，该机构认为这是一轮以年为单位的产品创新周期，短期看Q3游戏业绩快速增长，中期看国庆档、春节档的新品上线潮，长期观察AI对情感陪伴游戏、UGC游戏平台等原生玩法的催生。

　　1、行业大盘：1H25增长近20%，驱动力是供给、需求双回暖，背后预估是游戏总时长、ARPU同步提升

　　1)供给：单月版号数量两年翻倍，好玩新游层出不穷。游戏本质上是供给驱动需求的内容行业，今年单月国产版号最高166款，较23年版号重启时翻倍。更重要的是版号审批周期最快已缩短至3个月以内，审批节奏更稳定可预期，今年出现更多优质新游，包括多端互通FPS

　　2)需求：游戏“抢时长”能力强，需求韧性强，场景无孔不入。中信建投判断今年游戏总时长、ARPU明显增加，根据游戏工委披露的游戏市场规模、用户规模数据测算，1H25游戏行业的ARPU同比增长13%。今年游戏抢时长能力尤为明显，覆盖不同场景和不同时间的休闲娱乐需求。玩家碎片化时间有小游戏，20-30分钟有MOBA和FPS，一个小时以上也有

　　3)用户：游戏永远是“时下最年轻”的娱乐方式之一，今年女性玩家势能再度提升。20年前的年轻用户在玩游戏，当下的年轻用户也在玩，只是具体的游戏类型在变化，游戏30岁以下用户占比始终在45%以上。同时女性用户增量显著，24年中国女性向游戏市场规模同比增长124%，显著高于大盘增速8%。

　　2、格局趋缓：头部中部分赛道竞争、创新差距缩小

　　1)分赛道竞争，聚焦“自己能做好的”游戏。各家游戏公司陆续找到自身擅长的赛道进行持续深耕，24年腾讯高级副总裁马晓轶曾公开表态“那些只能在品类里排到前十，永远没有机会挑战第一第二的，只是为了取得一些短期收入的项目，还不如不做”

　　原因一是目前头部公司在S级端转手IP上的储备在减少。例如腾讯2024年

　　原因二是每家公司都有自己的研发能力圈，即便是大厂也无法通吃所有品类。腾讯在FPS、MOBA两个赛道有绝对优势，24年底14款长青游戏中超过一半属于FPS和MOBA。女性、SLG、休闲等创新品类则成为中型公司的机会。相应地，分别在SLG、女性微恐、放置MMO赛道中开花。

　　原因三是游戏公司已进行了2-3年的“自我梳理”，纷纷聚焦自身优势赛道并进行深耕，过去拥挤在热门赛道内卷的现象大幅缓解。一方面立项更审慎，另一方面是该阶段立项的项目成功率普遍较2020年前后的项目更高。

　　2)创新差距缩小，中型公司在特定赛道的优势愈加明显。游戏本质上还是创意驱动的内容产品，题材与品类的创新难以被单一平台包揽。在特定赛道上，中型公司的表现已经越来越突出，例如在女性微恐赛道，

　　3、营销&渠道变革：传统买量、安卓联运有所式微，游戏社区、直播份额提升

　　1)营销：内容/社区/直播更加有效，份额逐步提升。从去年的

　　2)发行：传统联运渠道话语权受到挑战。上半年海外

　　3)上半年游戏平台社区的业绩超预期，验证营销与发行新趋势。上半年TapTap收入10.1亿元创新高，同比增长38%，增速也创23年以来新高;二季度虎牙直播收入11.5亿元，在淡季仍实现环比正增长;上半年传奇盒子收入同比增长65.3%，与贪玩、掌玩等头部传奇公司均达成1亿元以上的授权和营销合作。

　　1)降本增效：AI赋能游戏研发已在报表层面落地。游戏指数成分股整体的研发费用率，从23年一季度的48%大幅下降至25年二季度的29%。中信建投认为一方面是过去两年游戏行业的人员优化，另一方面也是AI驱动游戏研发降本增效。AI游戏对内赋能游戏研发，多模态生成、本地化部署AI模型和工具平台已较为常见。

　　2)原生游戏：以

　　5、行情是否可持续?后续怎么看?

　　下半年板块业绩同环比增速明显，后续新游储备充足。从业绩节奏看，由于暑期流水爆发和收入递延，游戏公司三季度业绩环比二季度预计有明显的增长。且

　　2020年和2023年，都驱动游戏行业估值达到30x以上。今年游戏公司的基本面状态较2020年和2023年更好，同时行业重回景气、竞争格局改善明显，中信建投认为当下游戏板块的估值有机会向前两轮估值中枢看齐。