中信证券：H20解禁在即 中国AI CAPEX有望兑现

　　中信证券发布研报称，7月15日，英伟达宣布H20芯片恢复对华销售，当日国内云厂商以及相关产业链获得普涨，英伟达盘前上涨超5%，市场此前对资本开支节奏延后与算力瓶颈的悲观预期快速修复。结构上，北美应用爆发、资本开支持续上修，头部企业在团队构建加码投入，验证了AI从“技术突破”向“生产力落地”转化的正循环路径。对比之下，中国科技资产前期回调反映了供给限制、技术进步真空期、外围政策不确定性的充分定价。中信判断H20解禁有望提振头部厂商CAPEX投入节奏，叠加从模型迭代到应用爆发的多重催化，下半年AI主线具备充分投资机遇。

　　中信证券具体观点如下：

　　报告缘起：H20将恢复中国销售，供给限制迎来解除。

　　2025年7月15日，英伟达称将恢复H20芯片在中国的销售。目前英伟达已向美国政府申请恢复对中国出口 H20 AI 加速芯片，并获得政府“将批准相关许可证”的承诺，同时英伟达宣布将推出一款“完全符合出口管控要求”的 RTX PRO GPU，国内算力供给端迎来重大利好，当日国内云厂商以及相关产业链获得普涨，英伟达盘前上涨超5%。回顾此前，2025年4月9日，美国政府要求，若向中国以及D:5国家公司出口H20，英伟达需申请出口许可证，4月14日，美国政府通知英伟达许可证未来无限期生效，导致中国AI投入节奏受损以及投资人对于CAPEX落地节奏担忧。中信认为，H20在软件生态、集群互连等方面仍具备优势，恢复销售扭转了市场此前对云厂商CAPEX投入节奏以及相关产业链营收的悲观预期。

　　市场回顾：4月以来，中美科技板块估值分化，中国AI资产性价比凸显。

　　美股自2023年起在AI推动下进入业绩与估值双升的“GPT行情”，核心资产不断突破历史高点。以英伟达为例，自2023年初市值累计涨幅达1023%，成为历史上首家突破4万亿美元市值公司。同期Meta、谷歌、微软、亚马逊等企业在模型能力、AI基础设施及AI生态方面加速布局，带动纳斯达克指数在过去两年内上涨97%。2025年初，DeepSeek发布引发市场对中国产业能力重估，中国科技板块实现阶段性估值修复，恒生科技指数年内最大涨幅达39%，估值差距一度收敛。然而4月以来，伴随特朗普政府关税政策落地、国内资本开支数据不及预期等多重扰动，中国AI板块出现调整，美股在Token爆发、订单密集与人员投入支持下再度强势，恒生科技指数自4月3日至今上涨2%，而同期纳指涨幅达21%，中美科技板块估值进一步分化，美股科技巨头LTM PE均值为38倍，中国仅为21倍，中国AI资产性价比逐步凸显。

　　北美：应用端持续加速，大厂围绕资本开支&团队建设投入。

　　北美AI整体保持活跃，1）应用端：北美AI应用已在爆发前夜，Token调用已实现指数级增长。截至2025年4月，谷歌日均Token调用已达16万亿，同比增长48倍，代表应用进入从“试验性部署”向“规模化使用”过渡阶段。2）资本开支：应用层爆发带动算力需求维持高位，推动云厂商上调资本开支计划：四大CSP 2025年CAPEX一致预期由年初3100亿美元上修至3650亿美元，同比增速达37%，其中Meta一季度后进一步调升AI相关支出。3）团队建设：与此同时，投入已从设备层外溢至团队建设，以Meta为代表的头部厂商斥资组建超级智能实验室，重金从OpenAI、谷歌挖角十余位AI科学家，全面增强模型推理和多模态能力。中信认为，这一趋势体现出北美科技巨头在明确的盈利闭环下对AI方向的战略确认，当前AI已从“技术创新”转向“生产力落地”的阶段，具备清晰的产业投入路径。结合IDC建设数据的持续上行，北美AI应用与算力板块在未来6-12个月仍具备高度景气支撑。

　　中国：H20解禁有望提振CAPEX，关注从模型进步到应用落地带来投资机遇。

　　年初以来，中国AI板块在DeepSeek等模型迭代带动下迎来一轮价值重估，市场一度对中美技术差距收敛形成共识。4月以来，中国科技资产估值承压，主要由于：1）头部厂商虽CAPEX同比高增，但整体仍低于“大投入、大回报”的市场预期；2）叠加处于模型技术代际更替前夜、缺乏明确爆发式催化，AI演绎路径转入真空期，市场信心阶段性受挫。3）即时零售等业务线投入导致盈利承压，进一步压制了资本市场对AI投入强度预期。H20解禁快速扭转了市场对AI投入落地节奏的悲观预期，中信预计下游AI厂商或将在下半年加大AI基础设施领域的投入力度。同时从基本面来看，下半年自模型进步到应用落地催化密集：GPT-5发布有望引领全球模型能力提升，DeepSeek-R2亦预计于年内上线；下游AI应用在教育、内容、办公等多场景出现放量迹象，Token调用持续高增；云厂商商业化路径提速，平台已开始向Agent生态演化；同时AI在代码生成等效率场景中的组织价值亦日益明显。中信认为H20恢复销售或将进一步提振客户CAPEX投入，进一步加速模型迭代与应用落地进度，转化为产业链估值与业绩弹性，相关环节有望迎来新一轮发展机遇。

　　中美关系波动带来的技术、产品封锁，滞后中国AI发展进度；宏观经济恢复进度不及预期；相关产业政策不达预期的风险；企业核心技术、产品研发进展不及预期；AI应用落地速度不及预期；云厂商资本支出不及预期；国内政府与企业IT支出不达预期；主业竞争加剧、地缘政治扰动带来的中报不及预期风险等。

　　中信认为当前市场对中国AI发展节奏的担忧已基本price-in，H20恢复销售扭转了市场的悲观预期，或将进一步提振下游客户CAPEX投入。从北美经验来看，AI从技术突破、商业化落地到估值兑现的路径已被验证，海外AI持续形成“资本开支->应用落地/用户黏性增加->收入提升->训练/推理需求进一步提升->资本开支”的明确盈利闭环，为中国市场提供了有力参考。随着供给端限制的解除，中信判断下半年催化将密集出现，配置上，中信看好三条投资逻辑：1）国内具备AI基础设施、模型能力与应用场景的云和科技厂商； 2）受益海外算力需求的供应链机会；3）后续国内应用落地、CAPEX提升带来的上游算力基础设施机会。