国泰海通：油运风险收益比吸引 维持“增持”评级

　　国泰海通发布研报称，2025上半年油运景气回升，Q2淡季中东-中国航线VLCC TCE中枢超4万美元/天，油运公司Q2业绩同比降幅显著收窄。Q3盈利有望创两年新高，Q4旺季表现可期。根据波交所指数，该行预计2025Q3原油轮盈利有望创过去两年同期新高。此外，该行估算目前该行预计油运供需将继续向好，景气有望好于预期，兼具油价下跌期权。风险收益比再具吸引力。

　　国泰海通主要观点如下：

　　2025上半年油运景气回升，Q3盈利将创两年新高

　　2024下半年油运市场受地缘油价与伊朗增产而经历压力测试。2025年以来，油运景气已明显回升，Q2淡季中东-中国航线VLCC TCE中枢超4万美元/天，油运公司Q2业绩同比降幅显著收窄。1)油价中枢回落。油价定价逻辑逐步由地缘主导回归供需决定，OPEC+增产加速油价中枢回落，助力炼厂开工回升与贸易恢复。2)伊朗制裁升级。美国对伊朗制裁加码，特别对相关影子船队制裁趋严，助力油轮合规市场供需改善。2025上半年油运公司业绩同比高基数仍普遍下降，值得注意的是，其中原油轮盈利已连续两个季度环比上升。根据波交所指数，该行预计2025Q3原油轮盈利有望创过去两年同期新高。

　　油运的长逻辑：受益全球原油增产，下半年增产利好或逐步体现

　　2022年初俄乌冲突开启全球油运贸易重构，俄欧“舍近求远”驱动油运航距拉长及需求大增超一成，油运景气上升。过去一年短期因素主导景气波动，该行估算目前油运产能利用率或已恢复至阈值。该行预计未来数年油运供需将继续向好，景气有望好于预期。1)供给刚性持续。油轮老龄化最为严重，目前在手订单有限且船东规模下单意愿不足，叠加环保监管与影子船队制裁趋严，预计未来数年供给相对刚性。若灰色市场大幅压缩，或迎老船拆解潮。2)原油增产驱动需求增长。OPEC+2025年4月开启增产，意味着全球原油供给已由减产周期进入增产周期。该行认为原油增产利好油运需求增长，油价下跌将保障增产计划落地为原油出口增长与油运需求增长。2025上半年增产利好未如期体现，源于中东增产内销对冲，及美湾出口转向欧洲致航距缩短超1%。考虑中东内销旺季结束出口增加及南美长航线增产，且OPEC+近期讨论或开启新一轮增产，该行预计下半年增产利好将开始逐步体现，并保障未来油运需求继续增长。

　　油运的短逻辑：对俄制裁利好合规VLCC，Q4旺季值得期待

　　Q4是油运传统旺季，并有望催化油运长逻辑乐观预期，而过去两年均旺季不旺。自2025年8月油运运价中枢上行，且近日VLCC TCE更跳涨至超6万美元，引发市场关注。2025Q3欧美对俄罗斯制裁加码，并对印度执行次级制裁。根据Kpler，过去三年印度原油自俄进口升至近四成，而减少中东西非进口;2025年8月次级制裁以来，印度自俄进口缩减超一成，而自中东进口及美湾长航线进口增长，驱动合规VLCC供需向好。站在当下，油运产能利用率已处阈值，该行认为对俄制裁及增产利好将助力旺季表现，实业界乐观期待。